【例題·綜合題】甲公司計劃在位于市郊的A公園開發W峽谷漂流項目（簡稱“W項目”），目前正在進行項目評價，有關資料如下：

（1）甲公司與A公園進行洽談并初步約定，甲公司一次性支付給A公園經營許可費700萬元（稅法規定在5年內攤銷，期滿無殘值），取得W項目5年的開發與經營權；此外，甲公司還需每年按營業收入的5%向A公園支付景區管理費。

（2）W項目前期投資包括：修建一座蓄水池，預計支出100萬元；漂流景區場地、設施等固定資產投資200萬元；購入橡皮艇200艘，每艘市價5000元。按稅法規定，以上固定資產可在10年內按直線法計提折舊，期滿無殘值。5年后，A公園以600萬元買斷W項目，甲公司退出W項目的經營。

（3）為宣傳推廣W項目，前期需投入廣告費50萬元。按稅法規定，廣告費在項目運營后第1年年末稅前扣除。甲公司經調研預計W項目的游客服務價格為200元/人次，預計第1年可接待游客30000人次；第2年及以后年度項目將滿負荷運營，預計每年可接待游客40000人次。

（4）預計W項目第1年的人工成本支出為60萬元，第2年增加12萬元，以后各年人工成本保持不變。

（5）漂流河道、橡皮艇等設施的年維護成本及其他營業開支預計為100萬元。

（6）為維持W項目正常運營，預計需按照營業收入的20%墊支營運資本。

（7）預計W項目短時間可建成，可以假設沒有建設期。為簡化計算，假設經營許可費、項目初始投資、廣告費均發生在第1年年初（零時點），項目營業收入、付現成本等均發生在以后各年年末，墊支的營運資本于各年年初投入，在項目結束時全部收回。假設新項目與公司原有項目的經營風險一致。

（8）甲公司適用的企業所得稅稅率為25%。

（9）公司債務稅前資本成本為10.13%，公司普通股β系數1.5，無風險報酬率3.4%，市場組合必要報酬率7.4%。當前公司資本結構（負債/權益）為2/3，目標資本結構（負債/權益）為1/1。

要求：（1）計算項目投資的折現率

（2）計算W項目的初始（零時點）現金流量、每年的現金凈流量及項目的凈現值（計算過程及結果填入下方表格中），判斷項目是否可行并說明原因。

（3）以項目目前凈現值為基準，假設W項目各年接待游客人次下降10%，用敏感程度法計算凈現值對接待游客人次的敏感系數。

（4）計算該項目可行的最高廣告費                                 單位：萬元

【答案】（1）貝塔資產=1.5/[1+（1-25%）×2/3]=1，貝塔權益=1×[1+（1-25%）×1/1]=1.75

股權資本成本=3.4%+1.75×（7.4%-3.4%）=10.40%

加權資本成本=10.13%×（1-25%）×50%+10.4%×50%=9%

（2）

                                                     單位：萬元

表格內部分項目的具體計算過程：

零時點的固定資產投資=-100-200-200×5000÷10000=-400（萬元）

許可費攤銷抵稅=700÷5×25%=35（萬元）

固定資產折舊抵稅=40×25%=10（萬元）

第一年的廣告費抵稅=50×25%=12.5（萬元）

（3）游客人次下降10%時項目凈現值變化=12+4×（P/F，9%，1）-[600×10%×（1-5%）×（1-25%）]×（P/F，9%，1）-[800×10%×（1-5%）×（1-25%）]×（P/A，9%，4）×（P/F，9%，1）-(600×20%+200×20%)×10%×（P/F，9%，5）=-203.36（萬元）

凈現值對游客人次的敏感系數=（-203.36/901.59）/（-10%）=2.26

（4）設廣告費增加額為Y

-Y+Y×25%×（P/F,9%,1)=-901.59

-Y+Y×25%×0.9174=-901.59

Y=1169.91

廣告費的最高限額=1169.91+50=1219.91萬元。