第一、專業化經營突顯了內部資本市場中的信息優勢、資源配置優勢。內部資本市場相對于外部資本市場具有信息優勢，因此可以帶來資本配置效率的提高。從以上論述可以看出，云天化立足于化工產業，所涉及的行業和領域均以化工有關，十分注重專業化經營，由于云天化是全國化工行業的龍頭企業，經過幾十年的發展，在化工行業有相當豐富的經驗，也具有十分明顯的信息優勢，在對某個投資項目做出決策時，擁有更為豐富的信息資源。以云天化國際化工有限公司為例，云天化國際化工股份有限公司（簡稱云天化國際）是云天化集團有限責任公司的控股子公司，對所屬的云南富瑞化工有限公司、云南三環化工股份有限公司、云南紅磷化工有限責任公司、云南江川天湖化工有限公司、云南云峰化學工業有限公司等五家大型磷復肥企業進行內部整合重組而設立的股份有限公司，在云天化集團內部資本市場中，通過資源的重新配置與整合，一方面發揮了內部資本市場的信息優勢；一方面也充分體現了內部資本市場在資源配置中的優勢，使優勢資源集中，整合重組后的云天化國際總資產已達77億元，凈資產24億元，擁有高濃度磷復肥420萬噸的年生產能力，可實現銷售收入近l00億元。已形成的高濃度磷復肥產能居中國之首，亞洲第一，世界第三，形成了國內一流、國際知名的、具備規模生產各類高濃度磷復肥和專用復合肥的大型磷化工企業。

    第二、內部資本市場上公允的關聯交易。對云天化集團公司與其下屬上市子公司之間的關聯交易分析可以看出，云天化集團公司與其下屬上市子公司之間的關聯交易無論是產品銷售還是提供勞務、出租資產都是公允的，都是按照市場規則進行交易，并且予以充分披露。這和我國曾經的民企代表德隆集團的內部資本市場形成強烈對比，在德隆的內部資本市場上存在著大量的非公允關聯交易行為，德隆占用旗下四家上市公司資金高達50179萬元，內部資本市場的功能被扭曲，成為利益輸送的渠道，因此造成內部資本市場無法發揮其應有的作用，導致內部資本市場的低效率，最終導致德隆的倒閉，而云天化卻獲得了成功。

    （四）案例啟示

    通過對以上云天化案例的分析我們可以看出，雖然中國理論界關于內部資本市場的研究才剛剛起步，但是實踐中企業集團內部資本市場的運作卻非常普遍。內部資本市場作為

    外部資本市場的一種替代在我國企業集團中普遍存在。企業集團通過設立結算中心、財務公司以及關聯交易等渠道進行內部資本的配置。在中國資本市場上，異常活躍的兼并重組行為以及大量“系族公司”的涌現進一步擴大了內部資本市場的邊界，形成中國比較典型的集團內部資本市場。由于我國的外部資本市場仍存在相當程度的不完善，因此適度地支持多元化企業集團的發展，從而構造內部資本市場以彌補外部資本市場的不足，對于我國企業集團來說是有一定積極作用的，以云天化集團為例，在云天化集團的內部資本市場運作過程中，在整個內部資源的配置過程中，都發揮了內部資本市場的優勢，例如集團公司與鹽化股份之間的轉貸放松了融資約束，降低了融資成本：通過對相關多元化的進行投資，凸顯了內部資本市場的信息優勢，優化了資本配置結構，提高了資本配置效率。但另一方面我們也注意到，諸如德隆系、三九系等企業集團由于嚴重的資金危機而陷入困境，內部資本市場的不良運作是其中一個重要誘因。由于內部資本市場的低效率運作，不僅會降低整個資本市場配置的效率，也使得風險在企業集團內部不斷積累，內部資本市場的運作并非提高了德隆集團的效率，反而加速了其死亡。

    四、提高我國企業集團內部資本市場運作效率的建議

    （一）優化企業組織結構

    企業組織結構優化的政策引導內部資本市場通常要依附于特定的組織結構，常見的是M型與H型組織結構。從內部資本市場角度而言，在H型組織結構下，內部資本市場的交易行為通常隱秘地伴隨著公司治理問題，這一點從東亞國家及我國的企業集團中可見一斑。因此，以H型組織結構作為內部資本市場的組織模式，因難于治理而常隱藏風險。所以，鼓勵簡單、有效的企業組織模式可能是未來公司治理的一個方向。對于M型和H型企業內的內部資本市場，前者雖然也存在雙層代理問題，但是公司治理的難度顯然要小得多，因此，政府可以通過政策引導鼓勵企業采用M型組織結構，進行多元化投資，實現企業規模擴張，以減少內部資本市場的公司治理問題。在我國金字塔控股結構的企業集團組織模式是企業實現多元化擴張和經營普遍采用的模式，雖然我國的《公司法》也通過限制企業對外投資比例的方式約束這種組織模式的發展，但事實上這一規定很少得到有效執行，并且許多市場人士也呼吁取消這一比例限制。但在筆者看來這一比例有利于限制減緩H型企業內的公司治理問題，因為，投資比例限制可以適當降低H型組織的復雜程度。而在適當的時候可考慮更多地鼓勵M型企業組織的發展，可在充分利用內部資本市場有效性的基礎上，減少由此而帶來的公司治理難題。

    （二）約束內部資本市場交易行為

    在我國，企業往往通過集團公司的組織模式進行多元化投資，實現企業的擴張，多元化投資的集團公司本身可以看作是內部資本市場的一種表現形式，在此基礎上，子公司間及母子公司問各種交易（借貸、因關聯交易形成的商業信用融資、擔保）而引起的資金流動，則是內部資本市場的另一種表現形式。而治理好此種形式是提高企業內部資本市場效率的關鍵。

    1.資金轉移和占用行為的約束。在很多情況下，母公司通過關聯交易侵占子公司現金的做法，在我國證券市場上是屢見不鮮的。在表現方式上，除了經常性的“高賣、低買”外，較為典型的有：母公司直接侵占子公司款項，占用資金或者母公司以高額代價轉讓無形資產，占用子公司資金極為便利、此時，內部資本市場的功能發生異化，對于控股公司內各子公司間的資金轉移和占用行為首先必須從源頭上控制這類關聯交易的合理性，如在我國證監會1997年發布的《上市公司章程指引》第72規定“有關聯關系的股東不應當參與投票表

    決“，第83條規定”有關聯關系的董事要披露其關聯交易的性質和程度，要在公司章程中制定有關聯關系的董事回避和表決的具體程序。“但是，這一符合國際慣例的指引，并沒有

    得到廣泛的響應。因此，在當前母子公司關聯交易頻繁發生的情況下，有必要提高立法層級，由證監會對關聯方大股東的表決行為做出禁止性的規定，以形成合理市場秩序。另外，也可以通過強化中介機構作用的方式，對于這些交易行為進行監督，如香港聯交所的證券上市規則便規定，H股公司必須聘請獨立財務顧問，當關聯交易金額超過l000萬港元或最近年度經審計的有形凈資產的3%之二者較高者，獨立財務顧問要對此項關聯交易的公平性和合理性做出自己的判斷，并提供給投資者，從而緩解內部資本市場上的公司治理問題。

    2.擔保行為的約束。第一，在我國，上市公司的對外擔保行為和金額遠多于接受的擔保，大股東濫用權力動輒讓上市公司為其本身、其他控股子公司及附屬企業提供擔保以變相從上市公司圈錢，使得中小股東承受了不必要的風險；第二、集團內公司間相互擔保關系，形成了一張復雜的擔保網，使單個公司的個體風險而發展成為了一種帶有集體性質的系統性風險。對此我國《公司法》規定：“董事、經理不得以公司資產為本公司的股東或者其他個人債務提供擔保。”在2000年，2001年證監會發文強調了“上市公司不得以公司資產為本公司的股東、股東的控股子公司、股東的附屬企業或者個人債務提供擔保”，嚴格約束了此類內部資本市場的交易行為。內部資本市場交易行為是可以看作是資金在企業或企業集團的再分配，外部資本市場低效率的情況下，這種再分配行為有助于緩解企業內部項目的融資約束、降低融資成本、提高資本配置的效率。因此，對于內部資本市場交易行為的約束并不是否定這些交易的重要意義，而是為了保證這些在公平的基礎上發生。如果這些行為發生在獨立法人的M型企業組織內，雖然不會涉及公司治理問題，但是公平的交易可以保證對各項目績效的正確評估，提高內部資本市場的有效性。對于我國普遍存在的多法人制的集團公司中的內部資本市場，不公平的或者是過度的交易則會引發公司治理問題，并可能積累金融風險，這些行為需要有外部法律來約束。

    （三）完善財務公司功能

    財務公司是目前我國企業集團內部資本市場的主要運作平臺，它從事集團內部的存貸款、往來結算以及相互資金調劑等功能，完善財務公司的金融功能，對提高內部資本市場運作效率起著積極、重要的作用。第一，要不斷完善財務公司資金內部融通和對外融資的功能。首先，財務公司要能聚合起集團成員分散或閑置的資金，重點發展集團優勢項目并最大限度地實現集團內資金的橫向融通與頭寸調劑，從而提高資金使用效率。其次，要發揮財務公司的對外融資功能，如通過信貸資產轉讓業務、銀行間同業拆借、牽頭組建銀團貸款方式籌集資金，通過發行股票與債券、發行商業票據等途徑進行直接對外融資；或通過應收款抵押貸款、應收款購買、對用戶進行分期付款購買信貸、融資租賃等途徑進行間接對外融資，從而拓展集團整體的融資渠道與融資能力。第二，要不斷完善財務公司的投資功能。將“投資中心”的功能賦予財務公司，由財務公司根據集團總部的統一決策進行投資。財務公司熟悉集團內成員企業的財務狀況，要利用財務公司在信息獲取、信息溝通和資金融通方面的優勢，來引導集團內的投資方向和投資額度，并全程監控集團內的每項投資。財務公司具有獨立法人地位、自負盈虧的特點，具有提高投資效率的動機，應充分利用這種動機，引導其監控集團內成員企業的尋租行為，并幫助成員企業合理配置資金，從而提高內部資本配置效率。

    五、結束語

    本文以交易成本理論為基礎，對企業集團內部資本市場作了理論和實務探討，針對我國的具體情況，以云天化集團為例，對我國企業集團內部資本市場的具體運作進行了剖析。內部資本市場在我國企業集團中普遍存在，一方面許多企業集團諸如聯華、云天化、云銅等受益于內部資本市場的靈活運作，產業發展的資金瓶頸問題得到一定程度的緩解；但另一方面筆者也注意到，諸如德隆系、三九系等企業集團由于嚴重的資金危機而陷入困境，內部資本市場的不良運作是其中一個重要誘因。同時對企業集團內部資本市場相關問題的研究遠不止本文所涉及部分，例如企業集團內部資本市場的規模問題、內部資本市場的資本配置的實證效率問題等都尚未觸及，這些都將是未來對企業集團內部資本市場研究很有價值的研究視角。

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