一、企業內部資本市場的涵義

    與外部資本市場（External Capital Market.ECM）關注資本在企業之間的配置問題相對應，內部資本市場（lnternalCapital Market.lCM）是研究企業內部資本配置過程的理論，最早提出內部資本市場概念的是Alchian（1969）和Williamson（1975）。Alchian（1969）在描述通用汽車公司的管理時，提出通用公司內部的投資資金市場是高度競爭性的并以高速度出清市場來運營，使得借貸雙方的信息有效程度遠比一般外部市場高。williamson（1975）認為，企業通過兼并形成內部資本市場，可以降低企業與外部資本市場之間由于嚴重的信息不對稱造成的高昂的置換成本。隨后，Leff（1978）最早在發展中國家企業集團中引入內部資本市場概念，提出內部資本市場是欠發達國家克服市場不完善的制度創新。Khanna（1997）提出發展中國家多法人控股結構的企業集團（HoldingCompany，以下簡稱“H型”）內也存在內部資本市場，將存在于業務經營多元化、組織結構多單位的H型企業集團內的資本分配機制描述為內部資本市場。此后，隨著研究視角和研究內容的擴展，內部資本市場所依托的企業集團組織結構從M型擴展到H型，其交易內容也從企業內部的資金分配擴展到企業集團內部借貸關系、交叉擔保、內部產品或服務的購銷、資產買賣以及股權轉讓等其他內部交易。GiachintaCestone and Chiara Fumagalli（2003）認為，多元化企業的子部門所需的資金由總部的資金配置方案內生決定，總部所掌握的內部資源的數量決定著外部投資者與內部經理間的代理問題，并通過內部資源的分配方式影響子部門的產品市場策略。綜上所述，各國學者對內部資本市場的概念、研究范圍、研究內容并沒有一個統一的認識，在此筆者認為，內部資本市場是以優化企業內部資源配制為目的，以集團公司為載體，實現集團內利益相關者利益的交易機制，是對外部資本市場缺失的彌補，其有效運行依賴于企業集團內部治理結構的有效性。該定義包含了以下幾個要點：（1）以一定的組織結構為載體，內部資本市場存在于組織內，只有具有一定組織結構特點的企業才能承載內部資本市場。（2）是一種交易機制，這種機制具有兩種功能，一是實現內部的資本配置，二是實現各利益相關者的利益。（3）內部資本市場的有效運作依賴于內部治理的有效運行，如果治理機制缺失，內部資本市場將失去控制而瀕臨崩潰。

    二、內部資本市場的基礎理論

    一般企業理論認為企業是權力束的集合，從本質上它體現的是契約產權信息流的流動，而作為企業多元化戰略則可理解為是企業權力束的延伸，它以追求市場競爭優勢為目的，包括尋求定價優勢、樹立聲譽及信號傳遞優勢、技術互補優勢等�；�于企業多元化戰略下的內部資本市場則是實現這些優勢的重要工具，從經濟學理論上理解內部資本市場其實是外部資本市場內部化的結果，內部資本市場所體現出來的功能原本可以由外部資本市場來承擔，但由于外部資本市場上的信息不對稱使得交易成本（Coase，1937）過高，這些功能在企業內部完成會顯得更有效率，交易費用的節約是內部資本市場產生的根本原因。由于內部資本市場處于企業內部，會具有信息方面的優勢（Williamson，1975，1986），可以緩解外部投資者與企業之間的代理問題同時可以大大減少信息不對稱所帶來的交易成本增加的風險。對此2001年度諾貝爾經濟學獎獲得者美國經濟學家喬治。阿克洛夫、邁克爾。斯賓塞和約瑟夫。斯蒂格利茨等曾有深刻的論述。綜上所述。基于內部資本市場對實現企業多元化戰略的重要性，我們有必要考查我國企業集團內部資本市場的動作及其情況，對我國企業集團內部資本市場的發展存在的問題進行討論。本文以內部資本市場運行比較成功的云天化集團（600096）為例，希望我國企業集團能從中學習到內部資本市場動作的經驗，從而提高其自身的內部資本市場效率，為企業多元化戰略服務。

    三、企業集團內部資本市場的案例分析——以云天化集團（600096）為例

    （一）云天化集團概況

    云天化集團始建于l974年10月，是以云天化集團有限責任公司為母公司，跨地區、跨行業、跨所有制經營的大型母子公司體制的綜合性企業集團。目前，云天化集團共有化肥、有機化工、玻纖新材料、鹽及鹽化工、磷礦石采選、磷化工六大產業，相繼形成了以云南云天化股份有限公司為主體的水富氮肥和有機化工生產基地；以重慶復合材料有限公司為主體的重慶玻璃纖維生產基地。截至2006年底，云天化集團總資產達到303億元，實現銷售收入143.3億元，凈資產達到105億元，實現利潤14.02億元，再創歷史新高。

    （二）云天化集團的內部資本市場運行分析

    由于我國企業集團沒有強制性披露義務，因此我們無法直接獲得云天化集團所有的相關資本運作信息，而只能從其控制的上市公司的公開信息中間接獲取部分信息。通過對公開信息的分析，云天化集團內部資本市場的運作主要有以下幾種形式：

    第一、集團公司對子公司轉貸。2005年8月，云南鹽化股份有限公司與云天化集團有限責任公司簽訂《借款合同》，由云天化轉貸國家開發銀行貸款l0000萬元。

    第二、集團內部的借貸。2006年4月28日，云南鹽化股份有限公司與云天化集團有限責任公司簽訂《06云天化債券資金使用協議》，由公司向云天化借入O6云天化債券募集資金10000萬元，借款利率為年率4.05%，結息方式按年度結息，不計復利，借款期限為l5年，到期兌付本金。

    第三、集團內擔保。云天化股份有限公司為其控股子公司重慶國際復合材料有限公司長期銀行借款提供20000萬元擔保。云天化集團為云天化股份有限公司控股子公司天安公司提供擔保，擔保的總額為人民幣43800萬元、歐元8000萬元、美元l500萬元，擔保期限8-10年。云天化集團為馬龍產業集團股份有限公司向馬龍縣支行申請流動資金貸款授信額度3億元進行擔保。

    第四、集團內部的資產租賃。集團內部租賃由于具有穩定性的特點，基本都具備融資租賃的特征，因此可視為一項資本融通行為。云天化股份有限公司根據2005年5月26日與云天化集團簽訂的《土地使用權租賃合同》，云天化集團將其擁有使用權的500234.80平方米土地租賃給公司生產經營使用，租賃期限為20年，租賃費為每平方米4.75元／年。

    第五、集團內產品或服務往來。內部產品或服務的購銷也是內部資本市場運作的渠道之一。截至2006年底，云天化股份有限公司控股股東及關聯方占用該公司資金總計4213.10萬元，其中向云天化集團公司銷售材料等形成的正�？缙谖唇Y算金額196.10萬元，向云南馬龍產業集團股份有限公司銷售化工物資尚未結算的貨款615.69萬元，向云南鹽化股份有限公司購買物資所預付的款項l40.39萬元，向云南天創科技有限公司安寧分公司購買物資所預付款項33.43萬元，委托云南云天化聯合商務有限公司代理對外經濟貿易業務而預付的購貨款及關稅保證金3227.49萬元。

    第六、集團內部投資。云天化集團于2006年4月28日向社會公開發行10億元“2006年云天化集團有限責任公司債券”。云天化集團根據募集資金按照資金投向分配給云天化股份有限公司4.5億元用于項目建設的事項。云天化集團有限責任公司與云天化集團簽訂了“06云天化債券資金使用協議”，約定云天化集團將債券募集資金提供給公司使用，必須專項用于公司控股子公司天安公司507萬噸／年合成氨項目4億元，用于公司2萬噸／年聚甲醛技改項目0.5億元。

    第七、集團內股權、資產轉讓。2006年，馬龍產業集團的控股子公司昆明馬龍化工有限公司向云天化集團的全資子公司中輕依蘭（集團）有限公司購買二期2×7000噸／年黃磷在建工程裝置，交易的金額為12325400元，定價的原則是以經具有證券從業資格的中和正信會計師事務所和昆明萬通地產評估有限公司評估值1232.54萬元為基準，根據市場原則定價，經雙方協商確定該項交易價格為l232.54萬元，該資產的賬面價值為1124.29萬元人民幣，評估價值為1232.54萬元人民幣。

    （三）云天化集團內部資本市場

    成功運作的原因分析

    從云天化集團內部資本市場運作的情形來看，內部資本市場是比較成功的，從某種程度上來說，提高了資本配置的效率。因為，云天化集團的內部資本市場具備了提高資本配置效率的條件，具體可以從以下幾方面分析：

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