【小編“娜寫年華”】本篇為2014《高級會計實務》第七章“企業并購”第三節知識點精講：企業并購價值評估。其主要內容包括企業并購價值評估的主要內容、企業并購價值評估方法。本節主要介紹企業并購價值評估方法。

　　企業并購價值評估方法之收益法

　　（一）收益法

　　收益法，是通過將被評估企業預期收益資本化或折現來確定被評估企業價值。收益法主要運用現值技術，即一項資產的價值是利用其所能獲取的未來收益的現值，其折現率反映了投資該項資產并獲得收益的風險回報率。收益法是目前較成熟、使用較多的估值技術。

　　收益法中的主要方法是現金流量折現法。

　　2.基本步驟

　　（1）分析歷史績效

　　對企業歷史績效進行分析，其主要目的就是要徹底了解企業過去的績效，這可以為判定和評價今后績效的預測提供一個視角，為預測未來的現金流量做準備。歷史績效分析主要是對企業的歷史會計報表進行分析，重點在于企業的關鍵價值驅動因素。

　　（2）確定預測期間

　　在預測企業未來的規金流量時，通常會人為確定一個預測期間，在預測期后現金流量就不再估計。期間的長短取決于企業的行業背景、管理部門的政策、并購的環境等，通常為5-10年。

　　（3）預測未來的現金流量

　　在企業價值評估中使用的現金流量是指企業所產生的現金流量在扣除庫存、廠房設備等資產所需的投入及繳納稅金后的部分，即自由現金流量。用公式可表示為：

　　自由現金流量=（稅后凈營業利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資金增加額）

　　【提示1】需要注意的是，利息費用盡管作為費用從收入中扣除，但它是屬于債權人的自由現金流量。因此，只有在計算股權自由現金流量時才扣除利息費用，而在計算企業自由現金流量時則不能扣除。

　　①稅后凈營業利潤。稅后凈營業利潤是指扣除所得稅后的營業利潤，也就是稅后的息稅前利潤。

　　稅后凈營業利潤=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）

　　息稅前利潤=營業收入-營業成本-營業稅金及附加-管理費用-銷售費用

　　【提示2】這里的營業利潤是由持續經營活動產生的收益，不包括企業從非經營性項目中取得的非經常性收益。

　　【提示3】營業收入、營業成本、營業稅金及附加、管理費用、銷售費用均可在利潤表中查到。

　　②折舊及攤銷。折舊不是本期的現金支出，而是本期的費用。攤銷是指無形資產、長期待攤費用等的攤銷。與折舊一樣，它們不是當期的現金支出，卻從當期的收入中作為費用扣除。

　　③資本支出。資本支出是指企業為維持正常經營或擴大經營規模而在物業、廠房、設備等資產方面的再投入。具體地講，包括在固定資產、無形資產、長期待攤費用（包括租入固定資產改良支出、固定資產大修理支出等）及其他資產上的新增支出。

　　④營運資金增加額。營運資金等于流動資產與流動負債的差額，營運資金的變化反映了庫存、應收/應付項目的增減。

　　（4）選擇合適的折現率

　　折現率是指將未來預測期內的預期收益換算成現值的比率，有時也稱資金成本率。通常，折現率可以通過加權平均資本成本模型確定。

　　根據加權平均資本成本模型，由于并購企業用于投資被并購企業的資本一般既有自有資本也有負債，所以這種投資的資本成本是兩者的加權平均，用公式可表示為：

　　其中：

　　r_wacc為企業的加權平均資本成本；

　　D為企業負債的市場價值；

　　E為企業權益的市場價值；

　　r_e為股權資本成本；

　　r_d為稅后債務資本成本。

　　式中的可采用如下兩種方式計算。

　　一是資本資產定價模型（CAPM），其計算公式為：

　　其中：r_e為股權資本成本；

　　r_f為無風險報酬率；

　　r_m為市場投資組合的預期報酬率；

　　（r_m- r_f）為市場風險溢價；

　　β為市場風險系數。

　　【提示】無風險報酬率通常使用5年期或10年期國債利率作為無風險報酬率。市場風險溢價是市場投資組合的預期報酬率與無風險報酬率之間的差額。市場風險系數β是反映個別股票相對于平均風險股票的變動程度的指標，它可以衡量出個別股票的市場風險，而不是企業的特有風險。

　　因為并購活動通常會引起企業負債率的變化，進而影響β系數，所以需要對β系數做必要的修正。可利用哈馬達方程對β系數進行調整，其計算公式如下：

　　其中：

　　β₁為負債經營的β系數；

　　β₀為無負債經營的β系數；

　　T為企業所得稅稅率；

　　D為企業負債的市場價值；

　　E為企業權益的市場價值。

　　二是股利折現模型，計算公式如下：

　　當假定每年股利不變時，計算公式如下：r_e=D₀/P₀

　　其中：D₀為每年固定的股利額；P₀為普通股市價。

　　當假定股利以不變的增長速度增長時，計算公式如下：

　　其中：D₁為未來第1年預計的每股股利額；P₀為當前普通股每股市價；g為普通股股利年復利增長率。

　　因為利息支出可以在稅前抵扣，所以稅后債務資本成本應該在稅后的基礎上進行計算，其計算公式為：r_d=r×（1-T）

　　其中：r為借款利率或者債券票面利率；T為企業所得稅稅率。

　　（5）預測終值（企業連續價值）

　　估計企業未來的現金流量不可能無限制地預測下去，因此要對未來某一時點的企業價值進行評估，即計算企業的終值。

　　企業終值一般可采用永久增長模型（固定增長模型）計算。永久增長模型與DCF方法具有一致性，這種方法假定從計算終值的那一年起，自由現金流量是以固定的年復利率增長的。企業終值（TV）計算公式為：

　　其中：TV為預測期末的終值；

　　FCF_n+1為計算終值那一年的自由現金流量；

　　FCF_n為預測期最后一年的自由現金流量；

　　r_wacc為加權平均資本成本；

　　g為計算終值那一年以后的自由現金流量年復利增長率。

　　（6）預測企業價值

　　企業價值等于確定預測期內現金流量的折現值之和，加上終值的現值，其計算公式如下：

　　其中：V為企業價值；

　　FCF_t為確定預測期內第t年的自由現金流量；

　　r_wacc為加權平均資本成本；

　　TV為預測期末的終值；n為確定的預測期。

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