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【知識點(diǎn)】企業(yè)并購價值評估方法

【所屬章節(jié)】第六章 企業(yè)并購

【內(nèi)容導(dǎo)航】

1.收益法

2.市場法

3.成本法

企業(yè)并購價值評估方法

（一）收益法

收益法，是通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)來確定被評估企業(yè)價值。收益法主要運(yùn)用現(xiàn)值技術(shù)，即一項資產(chǎn)的價值是利用其所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險所獲得的收益率。收益法是目前較為成熟、使用較多的估值技術(shù)。

收益法中的主要方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。

企業(yè)價值計算公式為：V=V₀+V_L

式中：V₀為明確的預(yù)測期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值；V_L為明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值，又稱企業(yè)連續(xù)價值。

1.評估思路

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是通過測算被評估企業(yè)未來預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來判斷企業(yè)價值的一種估值方法。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法從現(xiàn)金流量和風(fēng)險角度考察企業(yè)的價值。

①在風(fēng)險一定的情況下，被評估企業(yè)未來能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量越多，企業(yè)的價值就越大，即企業(yè)內(nèi)在價值與其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量成正比；

②在現(xiàn)金流量一定的情況下，被評估企業(yè)的風(fēng)險越大，企業(yè)的價值就越低，即企業(yè)內(nèi)在價值與風(fēng)險成反比。

2.基本步驟

（1）分析歷史績效。

對企業(yè)歷史績效進(jìn)行分析，其主要目的是徹底了解企業(yè)過去的績效，為今后績效的預(yù)測提供一個視角，為預(yù)測未來的現(xiàn)金流量做準(zhǔn)備。歷史績效分析主要是對企業(yè)的歷史會計報表進(jìn)行分析，重點(diǎn)在于企業(yè)的關(guān)鍵價值驅(qū)動因素。

實(shí)務(wù)中，基于穩(wěn)健性原則，對于未來績效的預(yù)測，往往從完整的損益表和資產(chǎn)負(fù)債表著手。自由現(xiàn)金流量和投入資本收益率可以通過損益表和資產(chǎn)負(fù)債表求得，這比不通過損益表和資產(chǎn)負(fù)債表而直接確定自由現(xiàn)金流量更為可靠。

預(yù)測公司的損益表和資產(chǎn)負(fù)債表，最常用的方法是需求驅(qū)動預(yù)測。需求驅(qū)動預(yù)測從銷售額著手，其他的多數(shù)變量（如期間費(fèi)用、營運(yùn)資金等）都來自銷售預(yù)測。

（2）確定預(yù)測期間。

在預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量時，通常會人為確定一個預(yù)測期間，在預(yù)測期后現(xiàn)金流量就不再估計。期間的長短取決于企業(yè)的行業(yè)背景、管理部門的政策、并購的環(huán)境等，通常為5～10年。

（3）預(yù)測未來的現(xiàn)金流量

在企業(yè)價值評估中使用的現(xiàn)金流量是指企業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除庫存、廠房設(shè)備等資產(chǎn)所需的投入及繳納稅金后的部分，即自由現(xiàn)金流量。用公式可表示為：

自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運(yùn)資金增加額）

①稅后凈營業(yè)利潤。稅后凈營業(yè)利潤是指扣除所得稅后的營業(yè)利潤，也就是扣稅之后的息稅前利潤。

稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤×(1-所得稅稅率)

息稅前利潤=主營業(yè)務(wù)收入-主營業(yè)務(wù)成本-銷售稅金及附加-管理費(fèi)用-銷售費(fèi)用

這里的營業(yè)利潤是由持續(xù)經(jīng)營活動產(chǎn)生的收益，不包括企業(yè)從非經(jīng)營性項目中取得的非經(jīng)常性收益。

②折舊及攤銷。折舊不是本期的現(xiàn)金支出，而是本期的非付現(xiàn)費(fèi)用，因此折舊可以看做現(xiàn)金的另一種來源。攤銷是指無形資產(chǎn)、待攤費(fèi)用等的攤銷。與折舊一樣，它們不是當(dāng)期的現(xiàn)金支出，卻從當(dāng)期的收入中作為費(fèi)用扣除，同樣也應(yīng)看做一種現(xiàn)金的來源。

③資本支出。資本支出是指企業(yè)為維持正常生產(chǎn)經(jīng)營或擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模而在物業(yè)、廠房、設(shè)備等資產(chǎn)方面的再投入。具體地講，包括在固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期待攤費(fèi)用(包括租入固定資產(chǎn)改良支出、固定資產(chǎn)大修理支出等)及其他資產(chǎn)上的新增支出。

④營運(yùn)資金增加額。營運(yùn)資金等于流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的差額，營運(yùn)資金的變化反映了庫存、應(yīng)收/應(yīng)付項目的增減。因為庫存、應(yīng)收款項的增加而占用的資金不能用作其他用途，所以營運(yùn)資金的變化會影響企業(yè)的現(xiàn)金流量。

（4）選擇合適的折現(xiàn)率

折現(xiàn)率是指將未來預(yù)測期內(nèi)的預(yù)期收益換算成現(xiàn)值的比率，有時也稱資本成本率。通常，折現(xiàn)率可以通過加權(quán)平均資本成本模型確定（股權(quán)資本成本和債務(wù)資本成本的加權(quán)平均）。

r_WACC=

式中：

r_WACC為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本；

D為企業(yè)負(fù)債的市場價值；

E為企業(yè)權(quán)益的市場價值；

re為股權(quán)資本成本；

rd為債務(wù)資本成本。

①股權(quán)資本成本re有兩種計算方式：

方法一：資本資產(chǎn)定價模型，其計算公式為：

式中：r_e為股權(quán)資本成本；

r_f為無風(fēng)險報酬率；

r_m為市場投資組合的預(yù)期報酬率；

（r_m -r_f）為市場風(fēng)險溢價；

β為市場風(fēng)險系數(shù)。

無風(fēng)險報酬率指無任何拖欠風(fēng)險的證券或者有價證券組合的報酬率，而且與經(jīng)濟(jì)中其余任何報酬率完全無關(guān)。通常使用5年期或10年期國債利率作為無風(fēng)險報酬率。

市場風(fēng)險溢價是市場投資組合的預(yù)期報酬率與無風(fēng)險報酬率之間的差額。

市場風(fēng)險系數(shù)β是反映個別股票相對于平均風(fēng)險股票的變動程度的指標(biāo)，它可以衡量出個別股票的市場風(fēng)險，而不是企業(yè)的特有風(fēng)險。

由于并購活動通常會引起企業(yè)負(fù)債率的變化，進(jìn)而影響β系數(shù)，所以需要對β系數(shù)做必要的修正。可利用哈馬達(dá)方程對β系數(shù)進(jìn)行調(diào)整，其計算公式如下：

式中：

β₁為負(fù)債經(jīng)營的β系數(shù)；β₀為無負(fù)債經(jīng)營的β系數(shù)；T為企業(yè)所得稅稅率；D/E為企業(yè)負(fù)債與權(quán)益資本的比率。

方法二：股利折現(xiàn)模型，根據(jù)股利估值模型一般公式，假設(shè)股利零增長與股利固定增長兩種情況下計算權(quán)益資本成本。

a.每年股利不變時：

b.股利以不變的增長速度g增長時：

式中：D₀為當(dāng)年股利額；P₀為普通股市價；D₁為預(yù)計的年股利額；g為普通股股利年增長率。

②債務(wù)資本成本的計算。

因為利息支出可以稅前抵扣，所以債務(wù)資本成本rd應(yīng)該在稅后的基礎(chǔ)上進(jìn)行計算，其計算公式為：

式中：r企業(yè)負(fù)債的平均利率；T為企業(yè)所得稅稅率。

（5）預(yù)測企業(yè)連續(xù)價值

估計企業(yè)未來的現(xiàn)金流量不可能無限制地預(yù)測下去，因此要對未來某一時點(diǎn)的企業(yè)價值進(jìn)行評估，即計算企業(yè)的連續(xù)價值。

企業(yè)連續(xù)價值一般可采用永久增長模型（固定增長模型）計算。這種方法假定從明確的預(yù)測期之后的那一年起，自由現(xiàn)金流量是以固定的年復(fù)利率增長的。在預(yù)測期末，企業(yè)終值計算公式為：

式中：TV為預(yù)測期末的終值；FCFn+1為計算終值那一年的自由現(xiàn)金流量；FCFn為預(yù)測期最后一年的自由現(xiàn)金流量；r_WACC為加權(quán)平均資本成本；g為計算終值那一年以后的自由現(xiàn)金流量年復(fù)利增長率。

企業(yè)連續(xù)價值

（6）預(yù)測企業(yè)價值

企業(yè)價值等于確定預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和，加上終值的現(xiàn)值，其計算公式如下：

式中：V為企業(yè)價值；FCF_t為確定預(yù)測期內(nèi)第t年的自由現(xiàn)金流量；r_WACC為加權(quán)平均資本成本；TV為預(yù)測期末的終值；n為確定的預(yù)測期。

（二）市場法

市場法是將被評估企業(yè)與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較，以確定被評估企業(yè)價值。

市場法中常用的兩種方法是可比企業(yè)分析法和可比交易分析法。

1.可比企業(yè)分析法

（1）評估思路。

可比企業(yè)分析法是以交易活躍的同類企業(yè)的股價和財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出一些主要的財務(wù)比率，然后用這些比率作為乘數(shù)計算得到非上市企業(yè)和交易不活躍上市企業(yè)的價值。可比企業(yè)分析法的技術(shù)性要求較低，與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法相比理論色彩較淡。

運(yùn)用可比企業(yè)分析法的關(guān)鍵是選出一組在業(yè)務(wù)和財務(wù)方面與被評估企業(yè)相似的企業(yè)，通過對這些企業(yè)的經(jīng)營歷史、財務(wù)情況、股票行情及其發(fā)展前景的分析，確定估價指標(biāo)和比率系數(shù)，然后用它們來計算被評估企業(yè)的價值。

將被評估企業(yè)和同行業(yè)中其他上市企業(yè)進(jìn)行比較時，通常可分析下述財務(wù)指標(biāo)：銷售利潤率、銷售毛利率、流動比率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、產(chǎn)權(quán)比率、年銷售收入的增長率等。

（2）方法步驟。

①選擇可比企業(yè)。

所選取的可比企業(yè)應(yīng)在營運(yùn)上和財務(wù)上與被評估企業(yè)具有相似的特征。

在基于行業(yè)的初步搜索得出足夠多的潛在可比企業(yè)后，還應(yīng)該用進(jìn)一步的標(biāo)準(zhǔn)來決定哪個可比企業(yè)與被評估企業(yè)最為相近。

常用的標(biāo)準(zhǔn)如規(guī)模、企業(yè)提供的產(chǎn)品或服務(wù)范圍、所服務(wù)的市場及財務(wù)表現(xiàn)等。所選取的可比企業(yè)與被評估企業(yè)越接近，評估結(jié)果的可靠性就越好。

②選擇計算乘數(shù)。

乘數(shù)一般有如下兩類：

一是基于市場價格的乘數(shù)。常見的乘數(shù)有市盈率(P/E)、價格對收入比率(P/R)、價格對凈現(xiàn)金流量比率(P/CF)和價格對有形資產(chǎn)賬面價值的比率(P/BV)。

基于市場價格的乘數(shù)中，最重要的是市盈率。計算企業(yè)的市盈率時，既可以使用歷史收益（過去12個月或上一年的收益或者過去若干年的平均收益），也可以使用預(yù)測收益（未來12個月或下一年的收益），相應(yīng)的比率分別稱為追溯市盈率和預(yù)測市盈率。出于估值目的，通常首選預(yù)測市盈率，因為最受關(guān)注的是未來收益。而且，企業(yè)收益中的持久構(gòu)成部分才是對估值有意義的，因此，一般把不會再度發(fā)生的非經(jīng)常性項目排除在外。

二是基于企業(yè)價值的乘數(shù)。基于企業(yè)價值的常用估值乘數(shù)有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF，其中，EV為企業(yè)價值，EBIT為息稅前利潤，EBITDA為息稅折舊和攤銷前利潤，F(xiàn)CF為企業(yè)自由現(xiàn)金流量。

③運(yùn)用選出的眾多乘數(shù)計算被評估企業(yè)的價值估計數(shù)。

選定某一乘數(shù)后，將該乘數(shù)與被評估企業(yè)經(jīng)調(diào)整后對應(yīng)的財務(wù)數(shù)據(jù)相乘就可得出被評估企業(yè)的一個價值估計數(shù)。根據(jù)多個乘數(shù)分別計算得到的各估值越接近，說明評估結(jié)果的準(zhǔn)確度越髙。

④對企業(yè)價值的各個估計數(shù)進(jìn)行平均。

運(yùn)用不同乘數(shù)得出的多個企業(yè)價值估計數(shù)是不相同的，為保證評估結(jié)果的客觀性，可以對各個企業(yè)價值估計數(shù)賦予相應(yīng)的權(quán)重，至于權(quán)重的分配要視乘數(shù)對企業(yè)市場價值的影響大小而定。然后，使用加權(quán)平均法算出被評估企業(yè)的價值。

2.可比交易分析法

（1）評估思路。

相似的標(biāo)的應(yīng)該有相似的交易價格，基于這一原理，可比交易分析法主張從類似的并購交易中獲取有用的財務(wù)數(shù)據(jù)，據(jù)以計算被評估企業(yè)價值。

它不對市場價值進(jìn)行分析，而只是統(tǒng)計同類企業(yè)在被并購時并購企業(yè)支付價格的平均溢價水平，再用這個溢價水平計算出被評估企業(yè)的價值。

本方法需要找出與被評估企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似的企業(yè)的最近平均實(shí)際交易價格，將其作為計算被評估企業(yè)價值的參照物。

（2）方法步驟。

①選擇可比交易。使用可比交易分析法首先需要找出與被評估企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似的企業(yè)的最近平均實(shí)際交易價格，將其作為計算被評估企業(yè)價值的參照物。為了得到合理的評估結(jié)果，交易數(shù)據(jù)必須是與被評估企業(yè)相類似的企業(yè)的數(shù)據(jù)。

②選擇計算乘數(shù)。如支付價格收益比、賬面價值倍數(shù)、市場價值倍數(shù)等。可比交易分析與可比企業(yè)分析類似，是從被評估企業(yè)類似的可比企業(yè)的被并購交易中獲取有用的財務(wù)數(shù)據(jù)，確定可比交易的市場平均溢價水平。

有關(guān)比率計算公式及運(yùn)用如下：

支付價格/收益比=并購者支付價格/稅后利潤

支付價格是指在類似并購交易中，并購企業(yè)為交易標(biāo)的支付的購買價格;

稅后利潤是指與被評估企業(yè)類似的被并購企業(yè)并購前（或平均）稅后利潤。

計算出類似交易中被并購企業(yè)的支付價格/收益比，乘以被評估企業(yè)的當(dāng)前稅后利潤，即可得出被評估企業(yè)的估值。

賬面價值倍數(shù)=并購者支付價格/凈資產(chǎn)價值

賬面價值是指與被評估企業(yè)類似的被并購企業(yè)并購前的賬面價值，即其會計報表中所記錄的凈資產(chǎn)價值。

計算出類似交易中被并購企業(yè)的賬面價值倍數(shù)，乘以被評估企業(yè)的凈資產(chǎn)價值，即可得出被評估企業(yè)的估值。

市場價值倍數(shù)=并購者支付價格/股票的市場價值

市場價值是指與被評估企業(yè)類似的被并購企業(yè)并購前股票的市場價值，即其股票的每股價格與發(fā)行在外的流通股股數(shù)的乘積。

計算出類似交易中被并購企業(yè)的市場價值倍數(shù)，乘以被評估企業(yè)當(dāng)前的股票市場價值，即可得出被評估企業(yè)的估值。

③運(yùn)用選出的眾多乘數(shù)計算被評估企業(yè)的價值估計數(shù)。選定某一乘數(shù)后，將該乘數(shù)與被評估企業(yè)經(jīng)調(diào)整后對應(yīng)的財務(wù)數(shù)據(jù)相乘后就可得出被評估企業(yè)的一個價值估計數(shù)。根據(jù)多個乘數(shù)分別計算得到的各估值越接近，說明評估結(jié)果的準(zhǔn)確度越髙。

④對企業(yè)價值的各個估計數(shù)進(jìn)行平均。運(yùn)用不同乘數(shù)得出的多個企業(yè)價值估計數(shù)是不相同的，為保證評估結(jié)果的客觀性，可以對各個企業(yè)價值估計數(shù)賦予相應(yīng)的權(quán)重，至于權(quán)重的分配要視乘數(shù)對企業(yè)市場價值的影響大小而定;然后，使用加權(quán)平均法算出被評估企業(yè)的價值。

（三）成本法

成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是在合理評估被評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定被評估企業(yè)的價值。

應(yīng)用成本法需要考慮各項損耗因素，具體包括有形損耗、功能性損耗和經(jīng)濟(jì)性損耗等。成本法的關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)價值標(biāo)準(zhǔn)。成本法主要有賬面價值法、重置成本法和清算價格法。

1.賬面價值法

賬面價值法是基于會計的歷史成本原則，以企業(yè)賬面凈資產(chǎn)為計算依據(jù)來確認(rèn)被評估企業(yè)價值的一種估值方法。

賬面價值法的優(yōu)點(diǎn)在于：它是按通用會計原則計算得出的，比較客觀，而且取值方便。

賬面價值法的缺點(diǎn)在于：它是一種靜態(tài)估值方法，既不考慮資產(chǎn)的市價，也不考慮資產(chǎn)的收益。

2.重置成本法

重置成本法是以被評估企業(yè)各單項資產(chǎn)的重置成本為計算依據(jù)來確認(rèn)被評估企業(yè)價值的一種估值方法。

重置成本法和賬面價值法有相似之處，也是基于企業(yè)的資產(chǎn)為基礎(chǔ)的。但它不是用歷史上購買資產(chǎn)的成本，而是根據(jù)現(xiàn)在的價格水平購買同樣的資產(chǎn)或重建一個同樣的企業(yè)所需要的資金來估算該企業(yè)的價值。

運(yùn)用重置成本法，需要對資產(chǎn)賬面價值進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。在實(shí)際運(yùn)用中，有兩種調(diào)整方法：一是價格指數(shù)法，即選用一種價格指數(shù)，將資產(chǎn)購置年份的價值換算成當(dāng)前的價值。價格指數(shù)法存在的最大問題是沒有反映技術(shù)貶值等因素對某些重要資產(chǎn)價值帶來的影響。二是逐項調(diào)整法，即按通貨膨脹和技術(shù)貶值兩個因素對資產(chǎn)價值影響的大小，逐項對每一資產(chǎn)的賬面價值進(jìn)行調(diào)整，以確定各項資產(chǎn)的當(dāng)前重置成本。

3.清算價格法

清算價格法是通過計算被評估企業(yè)的凈清算收入來確定被評估企業(yè)價值的一種估值方法。企業(yè)的凈清算收入是出售企業(yè)所有的部門和全部固定資產(chǎn)所得到的收入，再扣除企業(yè)的應(yīng)付債務(wù)。這一估算的基礎(chǔ)是對企業(yè)的不動產(chǎn)價值（包括工廠、廠場和設(shè)備、各種自然資源或儲備等）進(jìn)行估算。

清算價格法是在被評估企業(yè)作為一個整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的估值方法，估算所得到的是被評估企業(yè)的可變現(xiàn)價格。此方法主要適用于陷入困境的企業(yè)價值評估。

注：以上《高級會計實(shí)務(wù)》學(xué)習(xí)內(nèi)容來自東奧老師授課講義

（本文為東奧會計在線原創(chuàng)文章，僅供考生學(xué)習(xí)使用，禁止任何形式的轉(zhuǎn)載）