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【所屬章節】第七章 企業并購

【知識點】收益法

收益法（★★★）

收益法，是通過將被評估企業預期收益資本化或折現來確定被評估企業價值。收益法主要運用現值技術，即一項資產的價值是利用其所能獲取的未來收益的現值，其折現率反映了投資該項資產承擔相應風險所獲得的收益率。收益法是目前較為成熟、使用較多的估值技術。

收益法中的主要方法是現金流量折現法。

企業價值計算公式為：

式中：為明確的預測期間的現金流量現值；為明確的預測期之后的現金流量現值，又稱企業連續價值。

知識鏈接1

在預測過程中，通常采用持續經營假設，即假設企業將無限期地持續下去。將預測時間分為兩個階段。第一階段是有限的、明確的預測期，需要對每年的現金流量進行詳細預測，并根據現金流量模型計算其預測期價值（）；第二階段是預測期以后的無限時期，稱為“后續期”，假設企業進入穩定狀態，有一個穩定的增長率，估計其價值（）。

知識鏈接2

任何資產都可以使用現金流量折現模型來估值。

該模型有三個參數：現金流量、資本成本和時間序列。

1．評估思路

現金流量折現法是通過測算被評估企業未來預期現金流量的現值來判斷企業價值的一種估值方法。

現金流量折現法從現金流量和風險角度考察企業的價值。

①在風險一定的情況下，被評估企業未來能產生的現金流量越多，企業的價值就越大，即企業內在價值與其未來產生的現金流量成正比；

②在現金流量一定的情況下，被評估企業的風險越大，企業的價值就越低，即企業內在價值與風險成反比。

2．基本步驟

（1）分析歷史績效。

對企業歷史績效進行分析，其主要目的是徹底了解企業過去的績效，為今后績效的預測提供一個視角，為預測未來的現金流量做準備。歷史績效分析主要是對企業的歷史會計報表進行分析，重點在于企業的關鍵價值驅動因素。

實務中，基于穩健性原則，對于未來績效的預測，往往從完整的損益表和資產負債表著手。自由現金流量和投入資本收益率可以通過損益表和資產負債表求得，這比不通過損益表和資產負債表而直接確定自由現金流量更為可靠。

預測公司的損益表和資產負債表，最常用的方法是需求驅動預測。需求驅動預測從銷售額著手，其他的多數變量(如期間費用、營運資金等)都來自銷售預測。

（2）確定預測期間。

在預測企業未來的現金流量時，通常會人為確定一個預測期間，在預測期后現金流量就不再估計。期間的長短取決于企業的行業背景、管理部門的政策、并購的環境等，通常為5～10年。

（3）預測未來的現金流量

在企業價值評估中使用的現金流量是指企業所產生的現金流量在扣除庫存、廠房設備等資產所需的投入及繳納稅金后的部分，即自由現金流量。用公式可表示為：

自由現金流量=（稅后凈營業利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資金增加額）

提示

利息費用盡管作為費用從收入中扣除，但它是屬于債權人的自由現金流量。因此，只有在計算股權自由現金流量時才扣除利息費用，而在計算企業自由現金流量時則不能扣除。

①稅后凈營業利潤。稅后凈營業利潤是指扣除所得稅后的營業利潤，也就是扣稅之后的息稅前利潤。

稅后凈營業利潤=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）

息稅前利潤=主營業務收入-主營業務成本-銷售稅金及附加-管理費用-銷售費用

這里的營業利潤是由持續經營活動產生的收益，不包括企業從非經營性項目中取得的非經常性收益。

②折舊及攤銷。折舊不是本期的現金支出，而是本期的非付現費用，因此折舊可以看做現金的另一種來源。攤銷是指無形資產、待攤費用等的攤銷。與折舊一樣，它們不是當期的現金支出，卻從當期的收入中作為費用扣除，同樣也應看做一種現金的來源。

③資本支出。資本支出是指企業為維持正常生產經營或擴大生產經營規模而在物業、廠房、設備等資產方面的再投入。具體地講，包括在固定資產、無形資產、長期待攤費用（包括租入固定資產改良支出、固定資產大修理支出等）及其他資產上的新增支出。

④營運資金增加額。營運資金等于流動資產與流動負債的差額，營運資金的變化反映了庫存、應收/應付項目的增減。因為庫存、應收款項的增加而占用的資金不能用作其他用途，所以營運資金的變化會影響企業的現金流量。

（4）選擇合適的折現率

折現率是指將未來預測期內的預期收益換算成現值的比率，有時也稱資本成本率。通常，折現率可以通過加權平均資本成本模型確定（股權資本成本和債務資本成本的加權平均）。

式中：

為企業的加權平均資本成本；

D為企業負債的市場價值；

E為企業權益的市場價值；

為股權資本成本；

為債務資本成本。

①股權資本成本有兩種計算方法：

方法一：資本資產定價模型，其計算公式為：

式中：

為股權資本成本；

為無風險報酬率；

為市場投資組合的預期報酬率；

為市場風險溢價；

β為市場風險系數。

無風險報酬率指無任何拖欠風險的證券或者有價證券組合的報酬率，而且與經濟中其余任何報酬率完全無關。通常使用5年期或10年期國債利率作為無風險報酬率。

市場風險溢價是市場投資組合的預期報酬率與無風險報酬率之間的差額。

市場風險系數β是反映個別股票相對于平均風險股票的變動程度的指標，它可以衡量出個別股票的市場風險，而不是企業的特有風險。

由于并購活動通常會引起企業負債率的變化，進而影響β系數，所以需要對β系數做必要的修正。可利用哈馬達方程對β系數進行調整，其計算公式如下：

式中：

β1為負債經營的β系數；

β0為無負債經營的β系數；T為企業所得稅稅率；D/E為企業負債與權益資本的比率。

方法二：股利折現模型，根據股利估值模型一般公式，假設股利零增長與股利固定增長兩種情況下計算權益資本成本。

a.每年股利不變時：

b.股利以不變的增長速度g增長時：

式中：

為當年股利額；為普通股市價；為預計的年股利額；g為普通股股利年增長率。

②債務資本成本的計算。

因為利息支出可以稅前抵扣，所以債務資本成本rd應該在稅后的基礎上進行計算，其計算公式為：

式中：r為企業負債的平均利率；T為企業所得稅稅率。

（5）預測企業連續價值

估計企業未來的現金流量不可能無限制地預測下去，因此要對未來某一時點的企業價值進行評估，即計算企業的連續價值。

企業連續價值一般可采用永久增長模型（固定增長模型）計算。這種方法假定從明確的預測期之后的那一年起，自由現金流量是以固定的年復利率增長的。在預測期末，企業終值計算公式為：

式中：TV為預測期期末的終值；FCFn+1為計算終值那一年的自由現金流量；FCFn為預測期最后一年的自由現金流量；

為加權平均資本成本；g為計算終值那一年以后的自由現金流量年復利增長率。

企業連續價值（ VL ）=

（6）預測企業價值

企業價值等于確定預測期內現金流量的折現值之和，加上終值的現值，其計算公式如下：

式中：V為企業價值；FCFt為確定預測期內第t年的自由現金流量；為加權平均資本成本；TV為預測期期末的終值；n為確定的預測期。

知識鏈接

通常后續期有兩種情景：

①假設后續期的現金流量為常數，將其資本化作為預測期末的終值。

預測期末的終值=

②如果未來各年現金流量按照固定的比率永續增長，則后續期全部未來現金流量的現值（預測期末時點）為：

預測期末的終值=

③企業連續價值=預測期末的終值×（P/F，i，n）

④股權轉讓中股權價值的計算：股權價值=公司價值-債務價值，每股股權價值=股權價值/股數。

注：以上高級會計師考試知識點內容來自東奧老師授課講義

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