三、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的管理成本

    雖然企業(yè)集團(tuán)成立財(cái)務(wù)公司能獲得諸多的優(yōu)勢，但近來有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司也會(huì)導(dǎo)致資源配置的低效率，甚至是給集團(tuán)帶來重大的損失。這是因?yàn)椋�企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司在運(yùn)作時(shí)要發(fā)生一些管理成本，一旦這些管理成本失去了控制，對(duì)企業(yè)集團(tuán)就會(huì)產(chǎn)生負(fù)面作用。

    1.跨部門補(bǔ)貼（內(nèi)部的“社會(huì)主義”）。我國企業(yè)集團(tuán)可以分為三種類型：企業(yè)聯(lián)合型、政府重組型、自然成長型，而且在不同程度上都進(jìn)行了多元化的發(fā)展，尤其是前兩種企業(yè)集團(tuán)采取的多是非相關(guān)多元化戰(zhàn)略（藍(lán)海林，2007）。企業(yè)集團(tuán)非相關(guān)多元化發(fā)展加劇了內(nèi)部的信息不對(duì)稱，同等規(guī)模下，跨行業(yè)的信息傳遞因信息復(fù)雜、渠道較多而使信息傳遞更加緩慢，而財(cái)務(wù)公司的突出優(yōu)勢正是在于較之外部資本市場充分快速的信息傳遞。這樣一來，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的積極作用就會(huì)下降。而且實(shí)際上，內(nèi)部資本市場是否存在信息優(yōu)勢要視投資項(xiàng)目的性質(zhì)而言，Liebeskind（2000）認(rèn)為，如果投資項(xiàng)目是某個(gè)企業(yè)特有的項(xiàng)目類型，如特定新產(chǎn)品的研發(fā)，這時(shí)內(nèi)部人較外部投資者擁有信息優(yōu)勢，但如果投資項(xiàng)目是某個(gè)行業(yè)的常見型投資項(xiàng)目，則專業(yè)的金融中介機(jī)構(gòu)可能做得更好。由于公司內(nèi)部信息不對(duì)稱，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司在資源配置過程中就會(huì)出現(xiàn)跨部門補(bǔ)貼的問題。公司的現(xiàn)金流并不遵從傳統(tǒng)意義上的資金投入產(chǎn)出比率來進(jìn)行分配，而是呈現(xiàn)出一種“平均化現(xiàn)象”，即公司內(nèi)部的資金流往往會(huì)從投資機(jī)會(huì)較多、項(xiàng)目凈現(xiàn)值為正的部門流向投資機(jī)會(huì)較少、項(xiàng)目凈現(xiàn)值為負(fù)的部門，從而損害公司的整體價(jià)值。Shlarfstein & Stein（2000）用雙層代理模型分析了大企業(yè)內(nèi)部存在著一種“社會(huì)主義”的現(xiàn)象，即對(duì)于相對(duì)好的投資項(xiàng)目投資不足，而對(duì)于差的投資項(xiàng)目卻投資過度。Lamont（1997）發(fā)現(xiàn)當(dāng)集團(tuán)內(nèi)部收益差的項(xiàng)目投資受到限制時(shí)，往往收益好的項(xiàng)目投資也不足。

    2.過度投資。Myers（1984）認(rèn)為，如果公司內(nèi)部存在著較多的自由現(xiàn)金流，公司經(jīng)理會(huì)采用過度投資的行為，甚至投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。由于企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司存在著較多的現(xiàn)金流入項(xiàng)目和融資規(guī)模效應(yīng)的優(yōu)勢，就有較多的自由現(xiàn)金流，極易誘發(fā)經(jīng)理的過度投資行為（Stein，1997）。還有就是企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是一個(gè)內(nèi)部的資本市場，對(duì)外信息不流暢，透明度低，加大了外部股東監(jiān)管公司的難度，而管理層和大股東則更加容易為滿足個(gè)人利益而掠奪公司的財(cái)富，這在新興市場國家的企業(yè)集團(tuán)里表現(xiàn)得尤為突出。Matsusaka & Nanda（2002）認(rèn)為，財(cái)務(wù)公司在資源配置方面可能會(huì)有兩方面的消極影響：一方面，由于高層管理者有靈活調(diào)配資源的權(quán)力，有可能為謀取私利而進(jìn)行過度投資；另一方面，公司為加強(qiáng)競爭力而耗費(fèi)大量資源，導(dǎo)致公司無力參與進(jìn)入其他產(chǎn)業(yè)的角逐。

    3.代理成本。已有理論表明代理問題是導(dǎo)致內(nèi)部資本市場失效的一個(gè)重要方面（Hoskisson，1990）。由于財(cái)務(wù)公司的存在使得高層經(jīng)理可以控制更多的經(jīng)濟(jì)資源，因此，可能加劇其機(jī)會(huì)主義行為的危害。更為重要的是，代理成本不僅包括股東與經(jīng)營者之間的代理問題，還包括大股東與小股東之間的代理問題，也即是通常所說的利益輸送問題。企業(yè)集團(tuán)多行業(yè)經(jīng)營的特性導(dǎo)致股東無力進(jìn)行信息跟蹤，不易評(píng)價(jià)公司管理層的管理情況。而且隨著公司規(guī)模日益增大，涉及的行業(yè)日益增多，增加了公司管理者和大股東為滿足個(gè)人利益而侵吞公司財(cái)富的機(jī)會(huì)。在新興市場經(jīng)濟(jì)國家，財(cái)務(wù)公司的存在還嚴(yán)重影響了公司治理水平。由于外部資本市場信息不通暢，監(jiān)管不到位，缺乏投資者保護(hù)，控股股東更容易為滿足私有收益，對(duì)其控股部門有很強(qiáng)的利益侵占動(dòng)機(jī)，利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行利益輸送，侵占中小股東利益。這種利益侵占大部分是通過企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司進(jìn)行公司資金、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使內(nèi)部資本市場功能異化，嚴(yán)重地影響著企業(yè)集團(tuán)的績效。

    四、我國企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的運(yùn)作與企業(yè)績效

    正是由于企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的設(shè)立在享有其帶來好處的同時(shí)還會(huì)發(fā)生眾多的管理成本，而這兩者比較的高低就決定了財(cái)務(wù)公司的存在究竟是提高企業(yè)集團(tuán)的績效還是損害企業(yè)集團(tuán)的價(jià)值。在這方面，我國企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司既有成功的例子也有失敗的案例。

    上海汽車集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司（簡稱上汽財(cái)務(wù)公司）1994年經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)成立，由上海汽車工業(yè)（集團(tuán)）總公司、上海汽車股份公司和上海汽車工業(yè)銷售總公司三方共同投資組建。作為上汽集團(tuán)內(nèi)唯一一家非銀行金融機(jī)構(gòu)，上汽財(cái)務(wù)公司以“提供金融服務(wù)促進(jìn)上汽集團(tuán)發(fā)展，支持上汽集團(tuán)躋身世界500強(qiáng)”為己任，目標(biāo)是逐步將上汽財(cái)務(wù)公司辦成上汽集團(tuán)內(nèi)部的金融中心，即成為上汽集團(tuán)的結(jié)算中心、信貸中心、融資中心和集團(tuán)的金融窗口。成立以來，上汽財(cái)務(wù)公司積極探索具有中國特色的產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相結(jié)合的道路，為集團(tuán)提供了優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)，促進(jìn)了上汽集團(tuán)的發(fā)展。如上汽財(cái)務(wù)公司在我國率先開展的汽車買方信貸業(yè)務(wù)，累計(jì)發(fā)放買方信貸50多億元。通過買方信貸，銷售轎車7萬多輛，拖拉機(jī)將近2萬多輛，摩托車15萬輛，重型車400多輛，極大地促進(jìn)了上汽集團(tuán)產(chǎn)品銷售。但另一家成立比上汽財(cái)務(wù)公司還要早的華誠財(cái)務(wù)公司卻由于管理不規(guī)范、出現(xiàn)巨大虧損而成為中國第一家被中國人民銀行公告宣布撤消的財(cái)務(wù)公司。華誠財(cái)務(wù)公司成立于1988年，是中國最早的一批財(cái)務(wù)公司之一。由于背靠紡織工業(yè)部，華誠在當(dāng)時(shí)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中顯得游刃有余，很快發(fā)展壯大起來，成為市場中赫赫有名的大公司。財(cái)務(wù)公司的主要風(fēng)險(xiǎn)不外乎四個(gè)方面：一是高息攬存，以財(cái)產(chǎn)管理、投資基金等名義大量吸收高息存款；二是高額拆借，陷入債務(wù)糾紛；三是盲目投資；四是高利放貸。而華誠財(cái)務(wù)公司卻是為數(shù)不多的“四毒俱全”的公司之一，公司的投資涉及多個(gè)行業(yè)，尤其是在房地產(chǎn)上投資比較大，在海南、北京、上海、青島等地都有自己的房地產(chǎn)項(xiàng)目，房地產(chǎn)泡沫破滅后，華誠財(cái)務(wù)損失慘重，從此一蹶不振。直到2002年12月19日，中國人民銀行公告宣布了華誠財(cái)務(wù)公司的“死刑”：“華誠財(cái)務(wù)公司因嚴(yán)重違規(guī)經(jīng)營，資不抵債，不能償還到期債務(wù)，決定對(duì)其實(shí)施撤銷……”

    上汽財(cái)務(wù)公司和華誠財(cái)務(wù)公司的案例說明財(cái)務(wù)公司運(yùn)作的好壞與企業(yè)集團(tuán)的績效緊密相關(guān)，而在競爭日益激烈的環(huán)境下，財(cái)務(wù)公司的作用和地位在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)越來越突出，核心的問題是如何確定財(cái)務(wù)公司合理的邊界，明確哪些該做，哪些不做。而這個(gè)邊界要兼顧效率與公平，財(cái)務(wù)公司的最優(yōu)規(guī)模是邊際利益與邊際成本的相等點(diǎn)。

    所謂效率，是指財(cái)務(wù)公司的邊界取決于其所帶來的融資優(yōu)勢、資源配置優(yōu)勢與所引發(fā)的代理成本增加之間的比較。財(cái)務(wù)公司的成立能較好地解除企業(yè)所面臨的外部融資約束，并提高資源的使用效率，但隨著財(cái)務(wù)公司掌握資本的規(guī)模不斷擴(kuò)大，企業(yè)內(nèi)部的代理問題將會(huì)顯得非常突出。尤其是對(duì)我國正處于這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，制度約束還不完善，財(cái)務(wù)公司的存在可能會(huì)為代理人提供更廣闊的尋租空間。所以，如果將財(cái)務(wù)公司的運(yùn)作邊界定的過于狹窄，顯然不利于其功能的充分發(fā)揮，也有違成立的初衷；而如果涉及業(yè)務(wù)太多、資本規(guī)模太大，財(cái)務(wù)公司有可能產(chǎn)生巨大的代理成本，如華誠財(cái)務(wù)公司。也就是說，從效率的角度來看，財(cái)務(wù)公司的合理邊界是財(cái)務(wù)公司所產(chǎn)生的邊界優(yōu)勢與由于規(guī)模擴(kuò)大而產(chǎn)生的邊界代理成本相等的地方。

    在我國，財(cái)務(wù)公司考慮公平顯得非常重要。財(cái)務(wù)公司目前還是國有大型企業(yè)集團(tuán)才能設(shè)立，國家對(duì)此有較嚴(yán)格的條件要求。由于我國國有企業(yè)的大范圍的低效率和股權(quán)結(jié)構(gòu)上普遍存在的國有股一股獨(dú)大，財(cái)務(wù)公司的運(yùn)作將影響到不同的主體的利益，主要是控股股東對(duì)中小股東的利益侵占、控股股東與債權(quán)人之間的利益沖突。企業(yè)集團(tuán)公司總部可以通過財(cái)務(wù)公司將資本配置給集團(tuán)內(nèi)其他企業(yè)，出現(xiàn)嚴(yán)重的集團(tuán)內(nèi)“社會(huì)主義”，又由于國有企業(yè)存在的固有的產(chǎn)權(quán)和治理結(jié)構(gòu)的問題，結(jié)果這些資本很多是無法收回，企業(yè)集團(tuán)效益下降，損害了廣大中小股東的利益，這顯然是不公平和低效率的。另外，確定企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的邊界應(yīng)該考慮控股股東與債權(quán)人（主要是銀行）之間利益沖突的影響。在公司治理結(jié)構(gòu)中，股東與債權(quán)人是一對(duì)相互制衡的力量。當(dāng)集團(tuán)控股股東通過財(cái)務(wù)公司將公司資本轉(zhuǎn)移出去或投向差的項(xiàng)目，債權(quán)人的利益顯然會(huì)受到影響。債權(quán)人將選擇事前在債務(wù)契約中對(duì)債務(wù)方的資本運(yùn)作或償債能力的保持等方面進(jìn)行約定，這將影響到財(cái)務(wù)公司的邊界確定。

上一頁  [1] [2]