企業集團在新興市場上已成為主導的經濟力量，是這些國家經濟發展的主要骨干和支柱。我國企業集團是在經濟轉型的特定歷史條件下出現和發展起來的，改革開放以來，經濟體制逐步從計劃經濟向市場經濟轉變，其中一項重大改革是國有企業脫離了原來由政府（局）管理的機制改為企業自負盈虧，而且許多企業從單一產品的工廠轉為多產品生產的公司，形成了一大批企業集團，它們在國家或區域經濟中具有戰略性的作用（Bruton、藍海林、呂源，2000）。

    母公司為成員企業提供融資服務是企業集團的一個重要功能，企業集團可以通過銀行、金融公司或母公司財務部為成員提供融資支持。由于在許多發展中國家，金融市場的功能較弱，企業不管是為短期的日常經營還是長期的項目建設從外部融資都較為困難，企業集團內部資本市場在某種程度上替代外部金融市場，而這種內部資本市場的重要組織表現形式是成立企業集團財務公司。我國為促進企業集團的發展，從1987年開始允許企業集團設立財務公司，并設置了嚴格的規定。為規范財務公司的運作，先后在2000年和2004年發布了《企業集團財務公司管理辦法》，對財務公司在我國金融體系中的地位和作用進行了界定，推動了我國企業集團財務公司的發展。雖然我國企業集團財務公司的公司數量、資產規模、業務收入等都有大幅增長，但仍然存在業務單一、資金來源單一、有效資源利用不足和獨立性差等問題。筆者探討企業集團如何發揮財務公司的作用，界定財務公司的管理邊界，從而提高企業集團的績效。

    一、內部資本市場與企業集團財務公司

    Modigliani & Miller（1958）認為，在完美資本市場條件下，公司投資決策和融資決策是不相關的，公司的投資應該只依賴于其盈利能力，融資特征不影響公司的投資行為。然而，由于信息不對稱等因素的存在，資本市場是不完美的，外部融資成本要高于內部融資成本，內部資本比外部資本更具有吸引力。如果存在融資約束，有良好投資前景的公司則將會保留幾乎所有的收益。

    企業通過自身發展、兼并、重組等方式形成企業集團，通常擁有多個經營單位，各經營單位之間為了爭奪資源展開競爭，特別是當不同的經營單位擁有不同的投資機會時，總部為追求公司整體利益的最大化，需要將資金集中起來進行重新配置。這種資金再分配使得企業內部實際上形成了一個內部資本市場（Williamson，1975）。外部資本市場的不完善使內部資本市場顯得更有吸引力。

    財務公司最早的雛形見于1716年法國創設的通用銀行，我國1987年開始設立第一家企業集團財務公司，現在已超過70家，凈資產總額超過400億。在我國的金融體系中，企業集團財務公司是一類特別的非銀行金融機構，也是一種特殊的金融制度安排，它是國家為促進國有大型企業集團改革和發展的一項重要配套措施。財務公司按照市場機制和集團總部要求來調節和管理企業內部不同利益主體的資本需求，促進企業的發展。由中國銀行業監督委員會制訂的《企業集團財務公司管理辦法》于2004年9月1日起實施，對我國的企業集團財務公司的定義是：“企業集團財務公司是指以加強企業集團資金集中管理和提高企業集團資金使用效率為目的，為企業集團成員單位（以下簡稱成員單位）提供財務管理服務的非銀行金融機構。”從這個定義可知，這些為了發展企業集團而設立的財務公司，在某種意義上，其發揮的就是內部資本市場的功能。與國家專業銀行和其他金融機構相比，企業集團財務公司具有以下三個方面的特點。（1）特定的服務對象。財務公司必須服務于本集團企業，為集團各成員企業提供特殊的商品貨幣資金的金融服務。（2）金融與產業的結合。它是充分利用大型企業內部增長的金融力量，以內部成員企業為股東組建的產融結合的新型金融機構，按照國家法律和金融體系的運行規律進行金融活動，利用各種金融工具為企業籌集資金、有效利用好資金，創造更好的效益。（3）企業性。一方面表現為財務公司是企業集團出資興辦的，另一方面表現為財務公司是一個獨立的經濟核算的企業法人。

    二、企業集團財務公司的有效性

    在外部資本市場尚不發達、存在信息不對稱和代理成本的情況下，企業集團建立內部資本市場財務公司，對緩解企業的融資約束和提升投資效率具有積極的意義。

    1.財務公司能降低企業集團外部的融資約束。內部資本市場為企業集團提供了降低融資約束的能力，有效解決企業集團投資不足的問題，使企業集團比非集團企業能更多地利用凈現值為正的投資機會。Hubbard & Palia（1999）通過對美國20世紀60年代的第三次購并浪潮進行實證研究，發現大多數企業實施的收購是為了構建內部資本市場，緩解由于資本市場尚未充分發達和外部資本市場難以獲取企業內部信息而導致的融資約束問題。能夠從內部資本市場上進行借貸的公司就比只從外部銀行進行借貸的公司所受的融資約束要小。同時，作為一個集團整體由于有較穩定的現金流保障、收益水平、較強的經濟實力和較好的信用，因而也有較多的外部市場融資機會和渠道，以及融資規模也會更大，財務公司代表集團融資，討價還價的權力較大，還能夠降低企業集團成員分別融資的成本（Stein，1997）。

    2.財務公司具有更高的資源配置效率。首先，在外部資本市場進行投融資，由于信息不對稱問題的存在，需要進行信息搜集和業績監督等活動使得企業必須承擔較高的交易成本，并面臨較大的風險。而相比于外部資本市場，企業集團財務公司有明顯的信息優勢，財務公司與各部門、成員企業同屬一個集團，獲取的信息更真實，既節省信息搜索成本，又在一定程度上規避了投資風險。Alchian（1969）發現，通用電氣公司（GE）內部的投資資金市場競爭激烈，內部的借貸雙方都比外部資本市場更容易獲取信息，GE的財富增長更多地來自于內部市場在資源交易與配置上的優勢，尤其是更多更廉價的信息優勢。其次，財務公司代表企業集團擁有剩余索取權和控制權，保證它在分部之間重新分配資源的權威。因此，財務公司比銀行有更大的激勵和權力進行優秀項目的挑選，且處于信息優勢的財務公司可以通過各個部門間的相互競爭，對企業內部各投資機會按回報率高低進行排序，將有限的資本分配到邊際收益最高的項目上，實現所謂的“勝利者選拔（Winners-picking）”過程（Stein，1997）。最后，財務公司有利于更好地重新配置企業資產。當企業集團總部擁有多個相關的業務單位時，如果一個部門業績不佳，由于業績不佳和運行良好的項目由一位所有者提供融資，其資產將被有效地重新配置（直接與集團總部控制的其他資產合并）。相反，外部出資者則只能把資產出售給其他使用者，并且往往不能獲得足值支付，因為，外部投資者必須同狀況差的項目的經理分享得到的剩余。

    3.財務公司豐富了企業集團快速調整公司內部戰略資源的手段。財務公司的存在使企業集團可對外界產業變化做出比其他公司更快的反應。當企業集團所經營的某一業務發生不利變化時，可以利用財務公司快速將資源重新配置到其他部門，從而規避業務變化對公司收益的負面影響。同時，由于財務公司的存在，可以在承受初期虧損和增加資本方面促進新的市場進入。如前所述，當市場上出現新興產業時，企業集團財務公司能將大量的資源配置到收益較高的新興產業部門，從而獲得公司價值的增值。這時，企業集團的產業敏感系數高于專業經營的公司。同時，企業集團多元化快速發展也促進了內部財務公司的成長。一方面，多元化發展突出了財務公司的風險分攤功能；另一方面，多元化擴大了財務公司進行現金流互補的運作空間，不相關業務經營活動的特點決定了集團成員在現金流的供應與需求上存在較大的時間差。

    4.財務公司能提供有效的監督。Williamson（1975）認為，由于企業集團總部有充分和廉價的信息，所以它具有外部資本市場所不具備的監督優勢。當信息不對稱嚴重時，處在外部資本市場中的投資者很可能難以對投資項目公司的經理進行控制。但是，企業集團財務公司的經理出于自利目的，能利用其信息優勢以及內部審計、績效考核等多種內控工具更好地對那個項目公司的經理進行監控。同時，由于在財務公司里，出資者是資金使用部門資產的直接所有者，并擁有剩余索取權和控制權，財務公司具有更大的監督動力（Scharfstein & Stein，2000）。因為財務公司可以通過監管獲取更多的收益，而且這些剩余索取權和控制權使得高層經理可以更容易地將一些經營不善的項目資源重新進行配置。而外部資本市場，投資者是根據事先的契約獲得投資收益，不能從監督中獲得額外的收益、所以即便他有監督的能力，也不會付出百分之百的努力。

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