2017中級(jí)經(jīng)濟(jì)師《金融》精編考點(diǎn): 金融期貨
中級(jí)經(jīng)濟(jì)師考試即將開考，在僅有的時(shí)間里更要牟足勁，加快節(jié)奏。東奧小編為大家精選了中級(jí)經(jīng)濟(jì)師金融的知識(shí)點(diǎn)，希望大家繼續(xù)加油，今日知識(shí)點(diǎn)為：金融遠(yuǎn)期含約
【內(nèi)容導(dǎo)航】
(一)金融期貨的價(jià)格
(二)金融期貨的套期保值
(三)運(yùn)用利率互換管理利率風(fēng)險(xiǎn)
【所屬章節(jié)】：
本知識(shí)點(diǎn)屬于《金融》科目 第七章金融工程與金融風(fēng)險(xiǎn)
【知識(shí)點(diǎn)】：金融期貨
(一)金融期貨的價(jià)格
金融期貨包括個(gè)股期貨、股指期貨、貸幣期貨和利率期貨。由于期貨是在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行的標(biāo)準(zhǔn)化交易，其盯市制度決定了期貨在任何時(shí)間點(diǎn)處的理論價(jià)值為零，即期貨的報(bào)價(jià)相當(dāng)于遠(yuǎn)期合約的協(xié)議價(jià)格，故期貨的報(bào)價(jià)理論上等于標(biāo)的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格。
但由于交易制度的規(guī)定，理論報(bào)價(jià)在遠(yuǎn)期價(jià)格的基礎(chǔ)上需要進(jìn)行一定的調(diào)整。如利率期貨分為短期利率期貨和中長(zhǎng)期利率期貨，短期利率期貨通常以協(xié)議存款為標(biāo)的資產(chǎn)，在美國(guó)比較活躍的是歐洲美元期貨，標(biāo)的資產(chǎn)為3個(gè)月期歐洲美元存款，其報(bào)價(jià)為100-協(xié)議利率。
長(zhǎng)期利率期貨通常以政府債券作為標(biāo)的資產(chǎn)，以凈價(jià)方式報(bào)價(jià)，且為了防止期貨交割對(duì)單個(gè)債券的價(jià)格影響，中長(zhǎng)期利率期貨通常選定一個(gè)虛擬債券作為標(biāo)的進(jìn)行報(bào)價(jià)，最終交割是可以從滿足一定條件的實(shí)際債券中選擇其一個(gè)進(jìn)行交割，稱之為可交割債券。如我國(guó)2013年開始交易的5年期國(guó)債期貨的標(biāo)的為息票率為3%，到期期限為5年的虛擬國(guó)債，而到期可以用于交割的債券為剩余期限在4到7年的固定利率的記賬式付息國(guó)債。這些交易制度導(dǎo)致利率期貨的報(bào)價(jià)需要在遠(yuǎn)期價(jià)格的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整。
(二)金融期貨的套期保值
金融期貨的套期保值原理上與金融遠(yuǎn)期合約是相同，同樣分為多頭套期保值和空頭套期保值，但由于交易制度不同以及期貨市場(chǎng)的高流動(dòng)性，使得期貨合約相比遠(yuǎn)期合約具有更靈活、品種更豐富的套期保值策略設(shè)計(jì)。
1.完全套期保值
類似遠(yuǎn)期合約，如果投資者希望套保的現(xiàn)貨資產(chǎn)的種類和規(guī)模能夠與市場(chǎng)上交易的期貨的標(biāo)的資產(chǎn)種類以及期貨規(guī)模相匹配可以進(jìn)行類似遠(yuǎn)期合約的完全套期保值。例如美國(guó)公司XYZ想為2014年12月15日要支付的2500萬歐元進(jìn)行套保，已知12月份交割的歐元期貨合約規(guī)模為12.5萬歐元，則公司可以通過買入200份歐元期貨合約進(jìn)行完全套期保值。
但在實(shí)際運(yùn)用中，套期保值的效果會(huì)受到以下三個(gè)因素的影響：①需要避險(xiǎn)的資產(chǎn)與期貨標(biāo)的資產(chǎn)不完全一致;②套期保值者不能確切地知道未來擬出售或購買資產(chǎn)的時(shí)間，因此不容易找到時(shí)間完全匹配的期貨;③需要避險(xiǎn)的期限與避險(xiǎn)工具的期限不一致。
在這些情況下，我們必須考慮基差風(fēng)險(xiǎn)、合約的選擇和最優(yōu)套期保值比率等問題。
2.基差風(fēng)險(xiǎn)與套期保值工具的選擇
在期貨到期日時(shí)，期貨價(jià)格將收斂到現(xiàn)貨價(jià)格，因此基差會(huì)趨于0，但在到期日之前，基差可正可負(fù)。基差變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)稱之為基差風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)上述原因存在時(shí)，即使在期貨到期日，基差也有可能不收斂，這會(huì)降低套期保值的效果。為了降低基差風(fēng)險(xiǎn)，我們要選擇合適的期貨合約，它包括兩個(gè)方面：①選擇合適的標(biāo)的資產(chǎn);②擇合約的交割月份。
選擇標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與保值資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性。相關(guān)性越好，基差風(fēng)險(xiǎn)就越小。因此選擇標(biāo)的資產(chǎn)時(shí)，最好選擇保值資產(chǎn)本身，若保值資彥沒有期貨合約，則選擇與保值資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)性最好的資產(chǎn)的期貨合約。
在選擇合約的交割月份時(shí)，要考慮是否打算實(shí)物交割。對(duì)于大多數(shù)金融期貨而言，實(shí)物交割的成本并不高，在這種情況下，通常應(yīng)盡量選擇與套期保值到期日相一致的交割月份，從而使基差風(fēng)險(xiǎn)最小。若套期保值者不能確切地知道套期保值的到期日，也應(yīng)選擇交割月份靠后的期貨合約。
3.最優(yōu)套期保值比率的確定
套期保值比率是指期貨合約的頭寸規(guī)模與套期保值資產(chǎn)規(guī)模之間的比率，若QF表示一份期貨合約的規(guī)模，N表示期貨的份數(shù)，Ns表示待保值資產(chǎn)的數(shù)量，則：
當(dāng)套期保值資產(chǎn)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)的期貨價(jià)格相關(guān)系數(shù)等于1時(shí)，為了使套期保值后的風(fēng)險(xiǎn)最小，套期保值利率應(yīng)等于1。而當(dāng)相關(guān)系數(shù)不等于1時(shí)，套期保值比率就可能不等于1。
(1)貨幣期貨的最優(yōu)套期保值比率。貨幣期貨的套期保值方向選擇與外匯遠(yuǎn)期是相同的，當(dāng)面臨外幣匯率上升帶來的損失時(shí)，可以買入該外幣的期貨;相反則賣出該外幣的期貨。
貨幣期貨在方差最小的意義下，其最優(yōu)套期保值比率為：
其中, 代表 的標(biāo)準(zhǔn)差; 代表 的標(biāo)準(zhǔn)差; 和 代表套期保值期內(nèi)保值即期匯率s的變化和外匯期貨價(jià)格F的變化，p表示二者的相關(guān)系數(shù)。當(dāng)二者完全相關(guān)時(shí)。h=1，否則h不等于1，它保證了用上述比率配置外匯期貨進(jìn)行套保，可以使組合值變動(dòng)最小，即在方差意義下風(fēng)險(xiǎn)最小，此時(shí)期貨的最佳數(shù)量為：
(2)股指期貨最佳套期保值數(shù)量。當(dāng)我們用股價(jià)指數(shù)期貨為股票組合套期保值時(shí)，必然會(huì)存在股票組合中股票的數(shù)量和權(quán)重與股票指數(shù)不一致的問題，其最佳套期比率與CAPM模型中的Beta系數(shù)相關(guān)，最佳套期保值需要的期貨數(shù)量為：
其中，Vs為股票組合的價(jià)值;Vf為單位股指期貨合約的價(jià)值; 為該股票組合與期貨標(biāo)的股指的盧系數(shù)。因?yàn)楣善苯M合沒有單位價(jià)格，因此很少使用套期保值比率，直接計(jì)算套期保值需要的最佳期貨數(shù)量比較合適。
例如，某公司打算運(yùn)用6個(gè)月期的S&P500股價(jià)指數(shù)期貨為其價(jià)值500萬美元的股票組合套期保值，該組合的?值為1.8，當(dāng)時(shí)的期貨價(jià)格為400。由于一份該期貨合約的價(jià)值為400×500=20萬美元，因此該公司應(yīng)賣出的期貨合約的數(shù)量為：
(3)利率期貨與久期套期保值。與利用遠(yuǎn)期利率協(xié)議套期保值不同的是，利用利率期貨進(jìn)行套期保值方向與遠(yuǎn)期利率協(xié)議是完全相反的，因?yàn)槔势谪浺詡蛘叨唐诖婵顬闃?biāo)的，當(dāng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格或者短期存款的價(jià)格是下跌的。因此投資者擔(dān)心利率上升帶來的損失時(shí)，要賣出利率期貨，這樣當(dāng)利率上升時(shí)，利率期貨價(jià)格下跌，利率期貨空頭可以獲益，用以彌補(bǔ)利率上升帶來的損失。相反，當(dāng)投資者擔(dān)心利率下降帶來的損失時(shí)，要買人利率期貨。
由于當(dāng)市場(chǎng)利率變動(dòng)時(shí)，債券價(jià)格的變動(dòng)幅度取決于該債券的久期，而利率期貨價(jià)格的變動(dòng)幅度也取決于刺攀期贊標(biāo)的債券的久期，因此我們可以根據(jù)保值債券與標(biāo)的債券的久期來計(jì)算套期保值比率。令s和DS分別表示需進(jìn)行套期保值資產(chǎn)的價(jià)格和久期，F(xiàn)表示利率期貨的價(jià)格，DF表示期貨合約標(biāo)的債券的久期。則為了對(duì)沖收益率變動(dòng)對(duì)保值債券價(jià)值的影響，所需要的期貨合約數(shù)(N)為：
例如，2003年11月20日，某基金管理者持有有2000萬美元的美國(guó)政府債券，他擔(dān)心市場(chǎng)利率在未來每個(gè)月內(nèi)將劇烈波動(dòng)，因此他希望賣空2004年6月到期的長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約，該合約目前市價(jià)為94.1875美元，該合約規(guī)模為10方美元面值的長(zhǎng)期周債，因此每份合約價(jià)值94187.50美元。假設(shè)需保值的債券平均久期為8年，長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約的平均久期為10.3年。則為進(jìn)行套期保值，他應(yīng)賣空的期貨合約數(shù)為：
應(yīng)該注意的是，基于久期的套期保值是不完美的，存在著較多的局限性，它沒有考慮債券價(jià)格與收益率關(guān)系曲線的凸度問題，而且它是建立在收益率曲線平移的假定上，因此在實(shí)際運(yùn)專門生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)較大的產(chǎn)品，后者專門生產(chǎn)劣質(zhì)較小(即具有比較優(yōu)勢(shì))的產(chǎn)品，那么通過專業(yè)化分工和國(guó)際貿(mào)易，雙方均能從中獲益。互換是比較優(yōu)勢(shì)理論在金融領(lǐng)域最生動(dòng)的運(yùn)用。根據(jù)比較優(yōu)勢(shì)理論，只要滿足以下兩種條件兩種條，就可以通過互換進(jìn)行套利：①雙方對(duì)對(duì)方的資產(chǎn)或負(fù)債均有需求;②雙方在兩種資產(chǎn)或負(fù)債上存在比較優(yōu)勢(shì)。
1.利率互換的套利
假設(shè)A、B公司都想借人5年期的1000萬美元借款;A公司想借人與6個(gè)月期相關(guān)的浮動(dòng)利率借款，B公司想借入固定利率借款。但兩家公司信用等級(jí)不同，故市場(chǎng)向它們提供的利率也不同，如表7-1所示。
此時(shí)A公司在固定利率市場(chǎng)上存在比較優(yōu)勢(shì)，因?yàn)锳公司在固定利率市場(chǎng)上比B公司的融資成本低1.2%，而在浮動(dòng)利率B場(chǎng)比B公司的融資成本低0.7%，因此A公司在固定利率市場(chǎng)上比在浮動(dòng)利率市場(chǎng)上對(duì)B公司融資成本優(yōu)勢(shì)更大，這里存在0.5%(1.2%-0.7%)的套利利潤(rùn)。A公司和B公司可以通過如下互換分享無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，降低雙方的融資成本：A公司作為利率互換的賣方，支付浮動(dòng)利率，獲得固定利率，同時(shí)在市場(chǎng)上借入固定利率的借款，B公司7-利率互換的買方，支付固定利率，同時(shí)在市場(chǎng)上借人浮動(dòng)利率的借款，如圖7—_2所示。
在這種情況下。A公司最終的融資成本為L(zhǎng)ibor+0.05%，達(dá)到了浮動(dòng)借款的目的，B公司最終融資成本為6.95%，達(dá)到了固定利率借款的目的，同時(shí)相比直接在市場(chǎng)上融資，A公司、B公司均節(jié)約了0.25%成本。
2.貨幣互換的套利
假設(shè)英鎊和美元匯率為1英鎊=1.5美元。A公司想借人5年期的1000萬英鎊借款，B公司想借人5年期的1500萬美元借款。市場(chǎng)向它們提供的固定利率如表7—2所示。
此時(shí)A公司在美元市場(chǎng)上存在比較優(yōu)勢(shì)，因?yàn)锳公司在美元市場(chǎng)上比B公司的融資成本低2%，而在英鎊市場(chǎng)上比B公司的融資成本低0.4%。因此A公司在美元市場(chǎng)型比在英鎊市場(chǎng)上相對(duì)B公司融資成本優(yōu)勢(shì)更大，這里存在1.6%(2%-0.4%)的套利利潤(rùn)。A公司和B公司可以通過如下貨幣互換分享無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，降低雙方的融資成;A公司在貨幣互換中支付英鎊利息，獲得美元利息，同時(shí)在市場(chǎng)上借入美元借款，B公司在貨幣互換中支付美元利息，獲得英鎊利息，同時(shí)在市場(chǎng)上借入英鎊借款，如圖7-3所示。
在這種情況下，A公司最終融資英鎊的成本為10.8%，達(dá)到了借英鎊的目的，B公司最終融資美元成本為9.2%，達(dá)到了美元借款的目的，同時(shí)相比直接在市場(chǎng)上融資，A公司、B公司均節(jié)約了0.8%的成本。
(三)運(yùn)用利率互換管理利率風(fēng)險(xiǎn)
利用利率互換管理資產(chǎn)或者負(fù)債中利率風(fēng)險(xiǎn)的方式是轉(zhuǎn)換資產(chǎn)或者負(fù)債的利率性質(zhì)，如固定利率的資產(chǎn)(或者負(fù)債)通過互換可以轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率的資產(chǎn)(或者負(fù)債)：利用互換來調(diào)整債務(wù)時(shí)，一般為了使債務(wù)與利率敏感性資產(chǎn)相匹配、降低籌資成本，或者增加負(fù)債能力;利用互換來調(diào)整資產(chǎn)時(shí)，二般為了提高收益率
【案例1】匹配資產(chǎn)和負(fù)債的利率風(fēng)險(xiǎn)。在2005彈2月10日國(guó)家開發(fā)銀行(簡(jiǎn)稱國(guó)開行)與中國(guó)光大銀行進(jìn)行了首筆人民幣利率互換交易，名義本金為50億競(jìng)?cè)嗣駧牛谙逓?0年。光大銀行支付2.95%的固定利率，國(guó)開行支付浮動(dòng)利率(1年期定期存款利率)。國(guó)開行簽訂此互換的目的是因?yàn)槠浯嬖谫Y產(chǎn)和負(fù)債不匹配的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，國(guó)開行的資產(chǎn)主要為長(zhǎng)期浮動(dòng)利率貸款，負(fù)饋以固定利率長(zhǎng)期債券為主，資產(chǎn)和債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)不匹配，造成了很大的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，通過互換，國(guó)開行填平了利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，可以賺取穩(wěn)定的利息差，與此同時(shí)，中國(guó)光大銀行的資產(chǎn)負(fù)債情況與國(guó)家開發(fā)銀行恰恰相反，其負(fù)債主要由短期存款構(gòu)成，而資產(chǎn)主要是長(zhǎng)期固定年利率按揭貸款構(gòu)成。通過利率互換，光大銀行支付固定利率就可以與固定利率貸款相匹配，填平利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，兩家銀行進(jìn)行利率互換后的匹配結(jié)果如圖7—4所示。
【案例2】降低負(fù)債成本或者提高資產(chǎn)收益。結(jié)合利率環(huán)境的變化，可以靈活地通過利率互換降低負(fù)債成本。假設(shè)某公司于兩年前發(fā)行了7年期的固定利率債券，每年支付9.75%的利息。現(xiàn)實(shí)環(huán)境利率已經(jīng)大幅下跌，公司現(xiàn)轉(zhuǎn)換成浮動(dòng)利率負(fù)債，以利用當(dāng)前低利率的好處，則公司根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)報(bào)價(jià)5年期每年以7.05%交換Libor的年度互換協(xié)議，通過互換，公司的融資成本變?yōu)長(zhǎng)ibor+2.7%的浮動(dòng)利率，當(dāng)時(shí)Libor為4.5%，故但年支付的息票率變?yōu)?.2%，比原來的9.75%節(jié)省了2.55個(gè)百分點(diǎn)用時(shí)要多加注意。
4.滾動(dòng)套期保值
由于期貨合約的有效期通常不超過1年，而套期保值的期限有時(shí)又長(zhǎng)于1年，在這種情況下，就必須采取滾動(dòng)的套期保值策略;即建立一個(gè)期貨頭寸，待這個(gè)期貨合約到期前將其平倉，再建立另一個(gè)到期日較晚的期貨頭寸直至套期保值期限屆滿。如果交易者通過幾次平倉才實(shí)現(xiàn)最終的套期保值目的，則交易者將面臨幾個(gè)基差風(fēng)險(xiǎn)。
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